近期，半夏投资创始人李蓓在一档节目中分享了对市场投资的看法。
投资作业本课代表整理了要点如下：
1、从长期看，股票上涨趋势仍处于前半段。到目前为止，A股驱动因素就是估值的回归。
2、牛市可以分三个阶段，现在还在第一阶段，即风险溢价回归、股债估值回归，这一进程正在进行，短期看不到逆转迹象。
牛市第二阶段：基本面的改善和业绩的回升。这一点我们需要看到价格指标的企稳回升，包括房价和物价。
牛市第三阶段，即所谓的赚钱效应，风险偏好的提升。什么时候老百姓开始主动去买股票基金，那时就进入第三阶段。
3、目前市场分化，局部可能有点泡沫，但宽基指数估值仍很低，比如沪深300仅10倍出头的PE，香港国企指数更低。但局部可能已有所表现。
4、我认为地产行业面临十年一遇的机会，判断依然成立。
李蓓，半夏投资创始人，宏观对冲私募基金经理，有“私募魔女”之称。
此次李蓓在和全景网首席节目官孙天玉深度对话中，讨论了基金收益率、市场风格、能力圈和投资策略、工业品市场供需与财政政策影响分析等多个话题，课代表选取了大家最为关注的市场部分。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
股票上涨趋势仍处于前半段主持人：现在看来无疑是本轮行情的最佳入场点。从四月至今，市场持续走强的原因在于，政策从预期到现实落地，在不到半年的时间里发生了逆转。您如何看待这一现象？
李蓓: 正如我之前提到的，到目前为止，经济基本面与我年初或去年底的预期并不匹配。
我们可以看到，通缩或物价下行的趋势并未扭转，房价仍在下跌，物价也为负值，因此基本面变化不大。
年初计划中的一些政策，例如大规模商品房收储和大面积城中村改造，并未真正落地。
我想强调的是，基本面本身并未出现明显改善。从企业利润来看，直到半年报，A股上市公司的利润几乎零增长。那么，究竟是什么因素发生了变化？
我认为根本性因素早已埋下种子，比如去年就已存在，但未萌芽。
这颗种子在于，无论经济好坏，股票市场中相对优秀的企业，始终具备ROE。即使在经济低谷期，这些企业也能产生回报。基于一定估值，股票存在隐含回报，可以用PE的倒数（即E/P）来衡量。
去年九月份，股票隐含回报与债券收益率的差值达到了历史最高点。由于社会存量财富需要配置并追求更高回报，当时债券收益率仅1%多点，而股票隐含回报接近10%。
以沪深300指数为例，当时PE约十倍，差值约8%，意味着股票隐含回报远高于债券。但为何股票未逆转？种子已种下，但需要土壤——即流动性。
之前的格局是外资持续流出，国家队虽有进场，但公募和私募基金遭遇赎回，风险偏好下降，流动性合力为负，市场湿度不足以让种子萌芽。
四月份后，情况改变：特朗普关税政策后，国家队大举入场，买入规模达数千亿；外资经过两年持续卖出，仓位已很低，卖压衰竭；
同时，保险资金从债券转向股票，量化基金出现净申购。流动性天平逆转，越过临界值，从净下降转为净增加。
市场意识到流动性进入净增格局，且外部冲击未导致大跌，信心和风险偏好随之恢复。股票回报远高于债券的种子开始萌芽并持续生长。
目前，沪深300PE约十三四倍，从底部上涨约30%，隐含回报约7%-8%，债券收益率仍1%多点，股债回报差维持在5%-6%，处于历史较高水平。
因此，从长期看，股票上涨趋势仍处于前半段。
股债收益差暗示应向股票切换，但受存量流动性格局惯性影响，切换未落地。国家队点燃第一把火，保险资金接力，反向力量衰竭，水温上升，湿度足够，种子萌芽。目前土壤仍支持继续生长。
牛市三阶段：目前处于第一阶段，市场分化，存在局部泡沫主持人：请您展望今年A股，包括核心驱动力。
李蓓：到目前为止，驱动因素就是估值的回归。在流动性充裕的背景下，之前我们认为股票的风险溢价过高，因为股票估值太低，其隐含回报远高于债券。
这一点在流动性推动以及主流跨资产投资机构的配置切换下，已经在回归。
所以当前这就是最主要的矛盾。比如保险资金增加权益配置，部分居民存款搬家，这就是当前最主要的矛盾，且不会改变。
之后由资产配置切换带来的估值修复。那我们一定会进入第二阶段：基本面的改善和业绩的回升。这一点我们需要看到价格指标的企稳回升，包括房价和物价。
目前二手房价格还处于匀速直线下跌状态，全国指数每月下跌近1%。同时，CPI和PPI也处于负值区间。当我们看到房价环比企稳，CPI和PPI开始持续回升时，就进入第二阶段。那时，盈利和基本面将驱动市场上行。
还会有第三阶段，即所谓的赚钱效应，风险偏好的提升。
我觉得目前在市场内已经实现了一段时间，比如存量机构中私募基金仓位已提高，融资融券参与度也在上升。
但在场外还没有。老百姓现在虽然买分红险，但不是因为认为股市好，而是因为分红险的保底收益率明显高于银行理财。
这仍是风险厌恶行为。什么时候老百姓开始主动去买股票基金，那时就进入第三阶段。
第三阶段是赚钱效应引发的真正意义上的主动存款搬家和风险偏好提升。那个阶段甚至可能发展为泡沫。
目前市场分化，局部可能有点泡沫，但宽基指数估值仍很低，比如沪深300仅10倍出头的PE，香港国企指数更低。但局部可能已有所表现。
那个阶段可能形成全面泡沫化，但可能是两年后的事。
所以，我们可以分三个阶段，现在还在第一阶段，即风险溢价回归、股债估值回归，这一进程正在进行，短期看不到逆转迹象。
地产面临十年一遇的机会主持人：您在2023年预判地产股存在十年一遇的机会，但后来阶段性止损离场。请复盘最初看好逻辑、后来哪些数据或事件导致离场，以及当前对地产股的看法和展望。
李蓓: 我认为地产行业面临十年一遇的机会，判断依然成立，但入场时间可能早了一两年。既然是十年一遇，早晚一两年也属正常。
为何是十年一遇？从供需两方面看：首先，长期稳定房地产销售面积中枢约10-12亿平米，当前年化销售仅6-7亿平米，存在向均值回归的过程。
其次，需求结构上，早期房屋品质较差，新楼盘品质提升，催生改善性需求。
更重要的是供给侧：行业调整前集中度低，如今90%企业退出，竞争格局大幅改善。土地溢价率显著下降，甚至一线城市优质土地溢价率极低，地方政府定向供地给优质企业。
成本大幅下降，融资成本从近10%降至2%多点，原材料和人力成本也下降。份额向存活企业集中。
去年年中起，房价不再共振下跌。我们编制的新房指数显示，全国新房销售单价持续上涨并创新高，原因在于好地段和好房子占比提升。
跟踪的优质企业新推盘净利率达10%左右，而老地块净利率接近零或负。今年新推盘净利率进一步升至11%-12%。增量部分已进入景气状态，但存量土地中约三分之一为老地块，需1-2年消化。
我的看法是买早了一年。2022年上半年前，行业贝塔向下，因预期政策未落地。
但2024年下半年起，市场进入分化：部分房子仍在跌，部分已上涨。此时十年一遇机会开始。当前处于底部震荡分化期，若二手房房价企稳，将进入右侧。部分优秀头部企业股票已翻倍。
未来头部企业格局可能变化：过去头部企业靠推盘能力、成本控制和高周转取胜；未来需靠产品力和创造土地溢价能力。部分知名但非传统头部的企业可能成为新头部。
从时间维度，房地产调整已四年多，国际经验显示五年左右可能自然企稳，后续或有十年上升周期。
空间维度上，存活企业新推盘净利率达10%以上，但静态结算净利率仅1%左右，因结算的是两年前销售，未来结算今年销售时，净利率可能升至10%，盈利能力提升十倍，规模也有增长。
上涨空间可能达十倍量级，持续时间约十年，但股价上涨可能只需三年。
当前部分企业估值个位数或十几倍PE，仍处于底部。建议买入有阿尔法的公司，右侧时再买贝塔。
科技不在能力范围内，不直接购买主持人：您在六月反思中坦诚错过小微盘和科技新消费，表示未来仍不会重仓。是基本面不符还是其他原因？
李蓓：科技不在我能力范围内，因此不直接购买，但通过中证500股指期货间接参与。
小微盘不符合我的投资框架：估值已达几百倍PE，偏高；且出现拥挤现象。过去一个多月，小微盘表现弱于中证500，我选择中证500股指期货更正确。
来源：投资作业本Pro，作者王丽
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